核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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