摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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