主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受strong>

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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