来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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