摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(苏三起解的故事，苏三起解的故事简介tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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