文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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