王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重1米等于多少mm 1米等于多少厘米(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融(rón1米等于多少mm 1米等于多少厘米g)服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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