文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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