“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tó希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思u)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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