《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(y武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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