平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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