文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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