文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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