分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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