核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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