主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显五斤等于多少克，五斤等于多少克千克现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 五斤等于多少克，五斤等于多少克千克