文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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