核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　<引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写img alt="【海通策略】分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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