《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(x微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人īn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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