平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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