平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日rong>

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。