王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行农村信用社几点上班下班时间g>

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)农村信用社几点上班下班时间

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。