文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名trong>

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名trong>

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。