核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风n是正极还是负极，L是正极还是负极格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，n是正极还是负极，L是正极还是负极未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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