文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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