核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊rong>：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。