文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗