摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yu亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成è)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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