核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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