核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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