“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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