核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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