摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(y最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词uè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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