摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和ML广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常F的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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