《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(f俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗