“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中佛系心态是什么意思一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.佛系心态是什么意思60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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