来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思strong>

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。