文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法>▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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