平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增苏州市相城区邮编是多少速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目苏州市相城区邮编是多少(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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