文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)选择复句例子十个，选择复句例子5个开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(bě选择复句例子十个，选择复句例子5个n)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。选择复句例子十个，选择复句例子5个strong>近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。