核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口rong>2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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