《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎ九龙司是哪里？ng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1九龙司是哪里？.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，九龙司是哪里？但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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