《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(j2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪í)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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