分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增6乔丹有多高49亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(r乔丹有多高èn)性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量乔丹有多高较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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