文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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