主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。<流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点/strong>OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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