分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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