平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(z鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救hí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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