核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期阿富汗是不是亡国了阿富汗是不是亡国了an>贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(阿富汗是不是亡国了jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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