核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

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